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投资回报的真实现状与思考

admin 2022年05月09日 快讯 8 0

本文来自微信公众号:睿角随笔(ID:eric_notes),作者:ERIC G,题图来源:《赌神》剧照截图


最近A股反复探底,新股接连破发,悲观情绪弥漫资本市场。


二级市场的不景气,让很多媒体开始质疑Pre-IPO投资的合理性,甚至有媒体妄言科创板股价已经跌破Pre-IPO价格。Pre-IPO好像成了大家避之不及的必亏生意。


但是并没有哪篇文章列出足够翔实的数据。单凭几个博人眼球的特例,就意图得出普适结论,进而全盘肯定或否定Pre-IPO投资,这不是做媒体该有的态度。


那么,真实情况到底如何,又是否能对未来投资有所启发?


让数据说话。


本文对Pre-IPO投资的定义:于公司申报材料前24个月内进行的最后一轮投资。(两种投资除外,自动顺延前一轮为Pre-IPO投资:1.战略投资者除外,因其投资目标不只为财务回报,且需上市后锁三年;2.申报材料前6个月内受让实控人股权的投资除外,因其违背Pre-IPO短平快的投资初衷,需上市后锁三年,投资期会达到5年甚至更多。)


本文对投资样本的选择:2022年初至2022.5.6在科创板IPO,且已交易超过15个交易日的上市公司。(经过15个交易日的多空博弈,在一定程度上修正了不合理的发行价。)


符合这两个条件的样本公司共25家。


按照回报倍数从高到低排列,借鉴红涨绿跌的原则:5倍以上为深红色,2倍~5倍为浅红色,1倍~2倍为灰白色,1倍以下(即亏损)为绿色。



价格数据:选取2022/4/26收盘价作为退出价格。(2022/4/26为A股近期下跌趋势转折点,利空压力得到极大释放,多数股票价格在此之后开始翻转。大多数投资距离解禁期还剩1年左右,考虑今年实际情况,因业绩暴增导致股价大涨的概率有限。反而还要面临科创板估值逻辑重构的挑战。该日股价大概率不是最终退出价格,但是相对更理性安全。股市走势见仁见智,对未来价格较乐观的朋友,可以将上表视同为对Pre-IPO投资进行一次压力测试。)


Pre-IPO轮数据资料摘自招股说明书。市盈率=Pre-IPO轮估值/投资当年扣非净利润。


预期投资业绩:回报倍数=退出价格/入股价格;投资期=(解禁日-入股日)/365+0.5(+0.5主要是考虑目前科创板退出不通畅,平均增加0.5年退出期。投资期低于3.5年的4家是因为申报日期在锁定新规颁布之前,仅需上市后锁1年。)


一、整体看,大概率还能挣钱,但是不太挣钱


  • 差的:回报倍数<1(即亏损)的投资只有5家,占比20%,回报倍数<0.7(严重亏损)的只有2家,占比10%。


  • 好的:回报倍数>2的投资有9家,回报倍数>5的投资只有3家。


  • 中位数:回报倍数是1.6倍,IRR是14%。


不熟悉基金的朋友可能会觉得中位数IRR年化14%以上已经很高了,其实不然。对于同时投资多个项目的基金而言,还有大量难以退出的项目会大幅拉低整体回报率。


换句话说,回报倍数达到1.6倍,意味着一只基金中62.5%的资金通过这次IPO退出,基金才够回本,仅仅是回本。而62.5%的IPO率有多难,即使是“伪”注册制的今天,也是大多数基金达不到的水平。


那是否意味着可以全盘否定Pre-IPO投资?


也不对。毕竟Pre-IPO轮后退出的确定性更高,一旦退出,亏损的概率很低(剔除创新药公司后只有2家,且均在0.9倍以上)。是否进行Pre-IPO投资,更取决于基金的整体策略和组合现状。


纯Pre-IPO策略的基金回报率会受到考验,搭配其他策略方能体现其优势。以前的Pre-IPO投资是追求高确定的可观回报,现在的Pre-IPO投资则更像是基金压舱石,消化规模,稳定收益。


因为上表中的投资几乎全部发生在2020年,这时候的一级市场估值水平尚没有达到2021年后的疯狂程度。可以预见2021年后的Pre-IPO项目退出回报之惨烈,我未来会持续关注。


如何提高Pre-IPO投资的回报率?以下试图从行业和估值方面找到一些规律。


二、选对行业就等于成功了一半?


半导体行业共9家,投资回报全部位于前50%,而且前6名全部都是半导体行业。



其余3家虽然位于前50%,但回报远低于前6名。


这3家有一个共同特点,投资估值偏高:翱捷和天岳均超过100亿,希荻微40亿,且均未盈利或者微利。


翱捷和天岳是当时一级市场的热门争抢标的,的确具备稀缺性,可惜投资机构在公司的宏大叙事的中放弃了理性,不知道未来成长何时能消化估值。


前6名则普遍估值比较合理(晶科虽然估值超过100亿,但pe仅13倍),再叠加二级市场对半导体的追捧尚有余温,获得了戴维斯双击。


医疗健康与半导体形成鲜明对比,共6家,除和元生物回报略高外,其他全部位于后50%,且垫底3名均为医疗健康。



大多医疗健康公司是创新药公司,商业化不确定性高,前几天首药控股一季度营收708元还上了热搜,二级市场不再相信创新药。而和元生物这种CXO公司的价值就凸显出来。但是2020年正是一级市场创新药投资火热的时候,结果可想而知。


TMT行业与医疗健康行业类似,共4家,全部位于后50%。



可见,如果你在2020年做Pre-IPO投资,选对了行业就等于成功了一大半。


那是否意味着半导体行业可以继续加码,其他行业敬而远之?必然不是。


一级投资的长投资期,决定了投资与退出之间存在极大的信息差。


半导体行业投资人就一定比医疗健康行业投资人看的更长远更深刻?并不是,医疗健康行业投资人中博士率还是最高的。


谁都没有水晶球,能不看到三五年后二级市场追捧哪些行业。看看欧美对半导体行业的估值,谁能保证未来半导体行业不会是下一个医疗健康?


半导体和医疗健康的鲜明对比,并不是告诉我们该选择哪个行业,而是启发我们,行业轮动此起彼伏,我们需要探寻其他不变的原则。


投资需要发展的眼光,但更需要概率思维,做大概率对的事,还得回归本源——估值。


三、低估值与成长性神话


剔除极大值和负值后,统计了如下规律:


  • 回报倍数>5倍的公司,估值中位数是9亿,市盈率中位数是13倍。


  • 回报倍数介于2倍~5倍的公司,估值中位数是16.5亿,市盈率中位数是18倍。


  • IRR<10%的公司,估值中位数是44亿,市盈率中位数是52倍。


对比非常明显,估值不超过20亿或PE不超过20倍,依旧是胜算最高的策略,古典价值投资理念在Pre-IPO投资中得到完美体现。


那投资高估值公司的投资人不懂得这个道理吗?肯定是懂的,那为什么还投出了高估值?我想,他们在撰写投资报告的时候,预测的回报率一定不是现在这个样子。


投资模型中美轮美奂的高增长率消化了虚高的估值,带来了超额回报。但是现实中没有那么多的成长性神话,更没有源源不断的韭菜支撑高估值,更多的却是成长性陷阱。


潮水褪去,裸泳露出。


当然,低估值也不是高回报的充分条件。可以看到纬德信息和高凌信息投资估值很低,但收益率依旧不理想。原因也很简单:资质不出众,想象力有限,二级市场没有给予高估值,市值又小,关注度低,流动性还折价。


但这样的投资只有两家,且均实现正回报,可见,好公司也重要,但远没有估值重要。


大道至简,投的便宜,收益就高,如果再投的好,那就更高。


如何投资便宜的好公司,背后体现的不仅是投资人的理性和眼光,还有资源能力,这就是另外一个话题了。


四、后记


我没有要通过低估值来否定成长性的价值的意思。但对于Pre-IPO投资来说,低估值是最容易的,胜率最高的策略。


穿透周期的成长性眼光是每个投资人孜孜不倦的追求,但是可能对Pre-IPO影响有限,平均3.5年的投资期内遇见成长性陷阱的概率远高于成长性神话。


投资人首先要做到的是,如何对LP负责。人都是不自知的,投资人更容易高估自己的眼光和能力,用LP的钱去验证自己的判断。没有那么多投资神话,扎扎实实做好自己能力边界范围内的事。


这就是现实的真实结果。对于Pre-IPO而言:


  • 低估值的好公司是宝贝,是投资人追求的目标。


  • 低估值的普通公司是多刺的鱼,可以填肚子,但一不小心会卡着嗓子。


  • 高估值的好公司则是定时炸弹,不爆是侥幸,爆了就难以挽回。


  • 高估值的普通公司则是黑心锦旗,花LP的钱,刷自己的IPO数据,顺便挣管理费。


上文希望通过分析2020年前后投资的业绩对未来有所启发,并不代表当前正在融资的项目现状,亦不构成投资建议。未来会持续关注新增IPO反映的情况变化。


本文来自微信公众号:睿角随笔(ID:eric_notes),作者:ERIC G

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